“互换通”在5月15日正式开启。

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“互换通”是指境内外投资者可经由内地与香港金融市场基础设施机构在交易、清算、结算等方面互联互通的机制安排，在不改变交易习惯、有效遵从两地市场法律法规的前提下，便捷地完成人民币利率互换交易和集中清算。

这是继“债券通”后，香港与内地金融合作的又一重要里程碑，也是首次在金融衍生工具领域引进“互联互通”的制度安排。

在具体操作上，初期先于2023年5月15日开通“北向互换通”，未来将适时研究扩展至“南向互换通”。

此前通过“债券通”海外机构已经持有相当数量的国内利率债，而此番通过“北向互换通”，海外资金可以利用利率互换这一方式，更加便利地规避利率风险，有利于更加深入投资中国债市。

“债券通”后又一创新

在此次“互换通”落地之前，海外机构已经持有了相当数量的现券，需要进一步进行利率风险对冲。

2017年7月“债券通”落地，境外投资者可通过QFII（包括RQFII）、银行间债券市场直投模式和“债券通”三种渠道进入中国银行间债券市场，参与银行间债券市场的各类现券交易。

再加上国内出台一系列机构准入的便利化举措，包括取消额度限制、简化管理流程等，中国债市也纳入多个国际债券指数，吸引力不断提升。

央行最新数据显示，截至2023年4月末，境外机构持有银行间市场债券3.17万亿元，约占银行间债券市场总托管量的2.5%。从券种看，境外机构的主要托管券种是国债，托管量为2.12万亿元，占比67.0%；其次是政策性金融债，托管量为0.69万亿元，占比21.8%。

境外机构持有大量债券现货，这需要衍生产品对冲利率风险。利率互换是目前国内对冲利率风险最为常用的一个金融工具。此前，海外机构一般选择海外平台进行风险对冲，但便利化程度并不高。

利率互换是交易双方在一笔名义本金数额的基础上相互交换具有不同性质的利率支付，即同种通货不同利率的利息交换。

“北向互换通”初期适用参考利率包括FR007、Shibor_3M、Shibor_O/N等。

此次通过“互换通”模式，境外投资者可以在不改变交易习惯的前提下，直接参与银行间市场利率互换，不仅能对冲风险，也可以体验银行间市场利率互换高效且便捷化的特点。

债市的微妙时刻

海外机构目前以持有利率债为主，如今随着各期限的债券节节走高，正面临新一轮对冲利率风险的需求。

债市在2月末以来已走出了一轮小牛市。以10年期国债收益率为例，从2月末的2.9%，目前已经迅速回落至2.7%附近，十分接近去年10月的收益率水平。

事实上，各个机构对于目前债市的判断并不一致。如光大证券认为，从以往经验看，目前10年期国债潜在中性收益率要远高于2.71%，在2.89%附近。但也有机构持续看好此轮行情，认为10年期国债收益率将突破2.6%。

中金公司最新调查也显示，近期各类机构对10年期国债收益率全年低点判断有所下移，但也担心债券走牛后的回调，所以投资策略上显得谨慎，以波段为主。

此时对于海外机构而言充满了不确定性，适度对冲利率风险，是一个比较好的时间点，存在着较为现实的需求。

同时，利率互换目前是国内大型金融机构对冲利率风险的主要市场。

目前国内对冲利率风险的途径并不多，其中利率互换是大型金融机构的首选，其次为国债期货。尽管国债期货对于部分银行、保险等机构进行了开放，但更多是券商、私募等资金参与。

有望形成均衡市场价格

目前国内大型银行和保险等金融巨头，均以利率互换进行利率风险的对冲。

截至2022年末，人民币利率互换业务制度备案机构数达733家，机构类型包括商业银行、证券公司、私募基金、保险资管、期货资管、券商资管计划、银行理财子公司、境外机构等。2022年利率互换成交额达21万亿元。

外资机构此番通过“互换通”参与利率互换，将进一步丰富金融机构参与度，市场对手也更加多元化，市场定价更为有效。

相对而言，境外机构参与国内债市，往往基于对全球市场的判断，其策略选择会与国内大型金融机构略有差异。在这种背景下，国内债市有望会形成一个涵盖海外机构和国内机构各种策略的均衡市场价格。这一价格不仅是影响国内债市定价的重要价格参考，也将是具有国际影响力的金融定价。

从制度设计看，利率互换只是“互换通”的首秀，未来还有更多品种将开放。

2022年7月4日，央行、香港证监会、香港金管局发布联合公告，开展香港与内地利率互换市场互联互通合作，简称“互换通”。初期先开通“北向互换通”，未来将适时研究扩展至“南向互换通”。

根据《内地与香港利率互换市场互联互通合作管理暂行办法》，备案境外机构投资者，可以通过“北向互换通”参与内地银行间金融衍生品市场，开展以风险管理为目的的衍生品交易。“北向互换通”初期可交易品种为利率互换产品，后续的可交易品种调整将根据市场情况另行公告。